公司商业模式及竞争力

通过分析一家公司，我们首先尽量理解公司是不是具有好的商业模式（right business）、好的企业文化、好的管理层(right people)。

竞争力医药创新药行业具有弱周期性、高投入、高风险、高技术壁垒、严监管等特点

【资料图】

公司的主要业务涉及药品的研发、生产和销售。公司始终牢记“科技为本，为人类创造健康生活”的使命，致力于新药研发和推广，以解决未被满足的临床需求。

—自从2021年孙总重回管理层岗位，公司的经营回归稳扎稳打、稳重长远。

护城河“科技为本，为人类创造健康生活”的使命以及创新能力和差异化研发策略。

主要财务指标—

2022年，公司实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%，创新药销售收入81.16亿元（含税86.13亿元）；归属于母公司所有者的净利润39.06亿元，同比下降13.77%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润34.10亿元，同比下降18.83%。

2022年报告期内公司基本每股收益0.61元，同比下降14.08%；扣非每股收益0.54元，同比下降18.18%；加权平均净资产收益率10.89，同比下降3.07%；扣非加权净资产收益率9.51，同比下降3.43%。

[点评]集采风险因素自从2018年医保集采之后，公司的仿制药和创新药，中选价平均降幅74.5%。公司的收入收到极大的影响。2021年9月集采五涉及8个药品，进而在2022年销售收入仅6.1亿元，下降22.6亿元，同比下滑79%。2022年集采七涉及5个药品，影响销售输入减少9.2亿元，同比下滑48%。

——通过集采数据我们可以认定集采是风险，因为可以计算出数据。确实收到集采的影响，但是随着集采涉及药品减少，公司的销售下滑也会慢慢减小。

第二，2022年开始，公司多款创新药执行医保谈判，售价下降33%，加之产品准入难等因素，部分创新药收入增长较慢，甚至个别创新药销售同比下降。

——当然集采影响不仅仅是恒瑞医药，相关公司都会收到影响，只不过恒瑞医药处于由仿制药公司为主转变为创新药为主的过程中，仿制药帮助公司获取巨额利润，创新药是公司未来发展模式，集采给与当头一棒。企业利润承压，倒逼中国医药产业寻求创新和高质量发展。集采带来的反身性—利润减少又影响公司创新药研发甚至影响到公司的转变。创新药研发需要不断投入、三次甚至多次临床验证的过程，才有可能摘得成功的果实—成功上市，失败的代价也是非常大。

“利润方面的影响因素还包括第一，主要原辅材料及能源价格持续上涨，同时叠加物流成本上涨、产能利用率降低，报告期内公司的整体生产经营成本有所提高。第二，为不断增强研发实力，公司坚定加大研发投入，2022年累计研发投入达到63.46亿元，同比增加2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83%，其中费用化研发投入48.87亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至22.97%，虽然在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。”

——公司坚持创新研发投入，研发费用化投入48.87亿元，同比增加。研发占销售收入比重提高至22.97%。可以说集采降低了公司的利润，研发投入进一步耗费公司的利润，体现在股价上面就是戴维斯双杀之一——杀业绩。

公司的企业文化——“科技为本，为人类创造健康生活”的使命以及创新能力和差异化研发。公司具有好的企业文化和管理层。

第三，2022年公司一部分医疗机构日常诊疗业务缩减，公司销售受到较大影响郑州、上海、西安下滑明显；同时出口积压，海外业务需求未能及时转化为销售收入。

——前两条可以说是公司业绩确实受到集采的影响并且集采的反身性逐渐体现，这部分不确定性因素是因为公司的出问题？还是疫情的问题？还是商业模式的问题？这个是需要思考的问题？

报告期内，面对日趋复杂的内外部环境，公司保持战略定力，努力践行“以患者为中心”的理念，不断加快创新研发，提升服务品质，始终坚持“科技为本，为人类创造健康生活”的使命，持续稳步推进科技创新和国际化双轮驱动战略，围绕“精准管理、降本增效”，推进组织运营进化，加速转型升级，努力实现高质量发展。

盈利能力与质量—净资产收益率、总资产报酬率、总资产净利率、投入资本回报率

2022年报告期内公司累计研发投入达到63.46亿元，比上年增长2.29%，研发投入占销售收入的比重达到29.83%。公司净资产收益率不断下跌，本报告期内为10.89.

下图是2013-2022年公司研发费用化及资本化投入曲线图。公司在研发方面不断加大投入创新药的研发，积极支持公项目研发和创新发展,公司坚定差异化研发和创新转变策略。另一方面，我们也可以看到医疗行业的研发资金投入非常大。不断增加的研发投入影响了公司的净利润以及净资产收益率跌到10%左右。

公司2022年研发人员同比2021年下降460多人。其中博士研究生和硕士研究生下降明显。公司没有披露具体原因。是否采取了像销售降本增效的策略。—研发人员下降，投入增加，公司资金集中于项目研发与认证。

横向对比公司近十年的收益质量(经营活动净收益/利润总额；扣非净利润/净利润)和盈利能力图表，2016年是公司收益的极点。然后开始下滑，截至2021年公司的收益质量维持在92%以上。但是2022年公司收益质量下滑到88%左右，下滑4个百分点。年报中归因于集采导致主营药品价格下跌明显，海外业务受阻。

下图是2013-2022年公司盈利能力指标（净资产收益率、总资产报酬率、总资产净利率、投入回报率）曲线变化趋势。2020年时一个明显的分界点。之前公司一直维持在20%以上。但是2021年开始下滑，而且没有收缩趋势。主要是受到医保集采的影响，一方面是疫情的原因。

[点评]公司近几年确实受到了一定的影响。随着2023年疫情过去式以及集采的冲击逐渐减小，公司是否能够遏制盈利能力下滑趋势。一季度报同比2021年恢复增长，净利润提高3.40%。持续跟踪公司的业绩。

[点评]2013-2022近十年，公司的销售净利率基本维持在17%以上，最高2017年23.80%。2018年医保集采公司的净利率开始下降。销售成本率与销售毛利率相对应，近十年相对稳定。医保集采带来了一定的压力。公司在盈利能力和收益质量上面下滑还是比较明显。未来能否坚持围绕司企业文化“科技为本，为人类创造健康生活”的使命以及创新能力和差异化研发策略。提高研发投入，稳扎稳打，静待花开。

成长能力—主营收、营业利润、净利润增速

2022年报告期内，公司抗肿瘤、麻醉、造影剂等营收同比分别下降；毛利率也分别下降。

报告期内相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司麻醉产品销售受到较大影响，销售

收入同比下滑32.15%；国外销售受产品结构差异化影响，营业成本较同期增加66.56%。

抗肿瘤毛利率对比是微芯生物2021年报数据；麻醉毛利率对比同行业公司恩华药业2022年报；造影剂毛利率对比同行业公司北陆药业。

[点评]2013-2022年公司成长能力曲线图，图中黄色虚线是变化趋势线。2019年集采之后公司的成长性急速下降。最低-33%。结合公司主营业务下降幅度大，毛利率也分别下降。抗肿瘤下降-13%，麻醉下降32%。造影剂下降-16%。2022年成长能力有所恢复。

偿债能力—流动比率、速动比率、资产负债率、现金及等价物、合同负债

2022年报告期公司现金及现金等价物余额保持145亿左右，远高于公司流动负债36.4亿元。

2022年报告期内公司预收销售款期末余额1.87亿元，相比年初减少0.3亿。

下图是公司2013-2022年公司偿债能力（流动比率、速动比率、资产负债率、流动负债/负债合计）曲线图。公司的负债率一直比较低，10%左右。医药公司中负债率还是比较低。流动比率一直维持8左右。速动比率接近8.流动比率与速动比率介于1左右。公司偿还负债的能力还是非常强。

运营能力—总资产周转率、存货及存货占比、应收账款及占比

2022年报告期内公司原材料计提244.8万元，库存商品计提1423万元，库存商品同比减少。

[点评]上图是公司运营能力（XX周转率）曲线。公司营运资本周转率2022年下降到3.75。同比2021年，2020年连续下降，受到集采和境外销售受阻，销售下滑，公司营运资本周转率过低，表明营运资本使用率降低。公司存货周转率在5±2波动，2022年为3.96.说明公司存货周转能力下降。这个图中我们更应该关注公司的应收账款的周转率，2018年以后公司应收账款周转率提高5以上。

公司2023一季度财报

2023Q1实现营业收入54.9亿元，同比增长0.3%；归属上市公司股东的净利润12.4亿元，同比增长0.2%；扣非净利润1.2亿元，同比增长3.4%。

合并资产负债表中总资产基本持平，流动资产（-3亿）略微下降—货币资金（-10亿）和交易性金融资产（-1亿）下降；存货增加（1亿）。

合并利润表中，销售费用继续减少，公司继续将本增效。但是研发费用同比增加1.41亿元。公司继续加大研发投入。

[总结]尽管受到了医保集采、境外销售影响、三年疫情等不确定性因素的影响。以及前任董事长的负面影响。公司自2020年以来年报数据确实比较难堪，也引来投资者的纷纷质疑。

作为中国医药研发的一哥，公司坚持“科技为本，为人类创造健康生活”的使命企业文化，同时遵循医药研发的规律坚持创新能力和差异化研发策略。公司充分认识到自己的优势和未来医药的发展趋势——坚持做对的事情。

孙总作为一个敲钟人，重新回归以后，带领整个管理层团队，继续坚持——把事情做对，加大创新药研究投入，公司仿制药到创新药的转变。进一步优化组织架构；严格把控办事处人员管理幅度，精简低绩效销售人员，不断提高人均单产；加强对销售运营支持体系、营销财务体系的管理，提升销售运营效率，确保公司提质增效。公司坚持研发投入的本分和平常心，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变。